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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
作者：田亚雄
本报告完成时间 | 2025年11月04日
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在切入具体话题之前，我想首先分享一个重要的思维方式，这源于北京大学一位比较文学教授的观点，我个人深表赞同：“我自己一向反对、拒绝阴谋论——其问题是高估对手的智力并过度逻辑化了事实上极端庞杂、混乱的社会事实”。
黑箱博弈论的核心问题在于两点：一是高估了所谓“对手”的智力与控制力，将其塑造成全知全能的神话形象；二是过度逻辑化了本质上极端庞杂、混乱的社会现实，试图为复杂世界提供一个简单的“侦探故事”式的叙事。这种思维在商品市场中尤其有危害。因为我们常常难以精准刻画“当下”真正在发生什么，而黑箱博弈论恰好提供了一种简单的认知舒适感，它将复杂的市场机制归因于某个隐蔽群体的恶意操纵，迎合了人们在不确定性中寻求秩序和控制感的心理。但我们必须清醒地认识到，大多数黑箱博弈论都是刻意简化的。我们的研究工作，恰恰需要摒弃这种思维捷径，回到“究竟正在发生什么”这个基本事实上来。这是今天我们进行所有讨论的认知基础。
第一部分：本月关键新增观察，基于上述原则，我们梳理出近期的几个关键市场变化：
1．玉米：质量担忧与基差走强。华北降雨引发了市场对玉米质量的担忧。在收获季需要主动建库的背景下，东北玉米基差出现了抵抗式上行。这是一个值得关注的信号：期货市场呈现Contango结构（远期升水），反映了未来的悲观预期，但现货近端却表现出韧性。这种“近月期货弱、现货基差强”的对立格局，可能预示着正套（买现货卖期货）交易的安全边际正在形成，后续需重点关注现货市场的实际卖压与成交情况来验证预期差。
2．棕榈油：库存高峰与未来拐点的博弈。 10月份马来西亚MPOB库存预计将累积至240-250万吨的高点，这代表了月度供需最为宽松的时刻。当前市场面临两种定价路径的选择：一是线性外推，因高库存而持续看空；二是以发展的眼光，认识到此库存绝对水平并不算高，且四季度将迎来季节性减产。因此，当前的低价反而可能是布局未来减产预期的窗口。后续产出的实际下降幅度和出口数据，将成为决定路径选择的关键。
3．中美关系缓和为美豆带来提振。中美阶段性的外交缓和为CBOT美豆带来了显著的反弹动能，其涨幅明显大于南美贴水的跌幅。这一变化传导至国内，导致豆粕价格明显反弹，同时也使得豆油与其他植物油的价差（如豆棕价差）关系受到影响。
4．苹果与红枣进入关键博弈期。当前苹果和红枣市场的焦点集中于最终的产出水平和优果率。同时，在临近交割月的时间点上，季节性规律的重要性凸显，需要高度关注。
第二部分：核心规律与季节性框架
一个重要的季节性规律是：北半球农产品在9-10月集中收获，其密集上市和成交期通常在10月下旬至11月上旬。在此之“前”形成的价格趋势，往往具有很强惯性，很难在密集上市期被趋势性反转。
这是因为期货市场会提前反应供需预期。在8-9月产量基本确定后，市场已提前计价丰产或减产预期，使得10月前后的价格趋势具有惯性。
•例证一：玉米。 10月初现货价格大跌后，市场延续弱势预期，这体现为反套交易（空近月多远月）和玉米-淀粉价差的收窄。
•例证二：红枣。其在10月中旬确立的下跌趋势，在进入最终“翻牌”阶段后也难以逆转。
这一规律在近年的苹果和红枣市场上（高达40%以上的跌幅）得到了显著验证，并正逐渐成为交易者的“肌肉记忆”，影响未来对新季农产品的定价模式。
第三部分：各品种策略要点展望基于以上分析，我们对重点品种的策略观点如下：
花生：花生油厂的需求是盘面的关键托底力量。若需求端无法提供支撑，任何减产叙事都可能被证伪。当前的低迷利润已抑制了油厂的收购积极性。
豆粕：中美关系缓和与南美天气炒作窗口临近，为美豆及国内豆粕提供了成本支撑。但在全球大豆供给宽松的大背景下，上方空间亦受限。
苹果与红枣：其估值高度依赖交割成本和现货价格。需要深刻理解“期货+保险”等模式对现货定价的深刻影响，期货盘面与现货市场高度绑定，单纯脱离基本面的独立行情难以出现。
总结：反共识中寻找机会。综合来看，当前市场的反共识方向其实已逐渐清晰。我们的研究应聚焦于正在发生的“事实”本身，例如玉米基差的抵抗强度、棕榈油库存的拐点信号、以及中美贸易政策的实质影响，从而在市场的复杂性中寻找真正的交易机会。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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责任编辑：赵思远
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